Titres en difficulté

Les titres en difficulté sont des titres de sociétés ou d'entités gouvernementales qui connaissent des difficultés financières ou opérationnelles, un défaut de paiement ou une faillite . En ce qui concerne les titres de créance, on parle de dette en difficulté. L'achat ou la détention de telles dettes en difficulté crée un risque important en raison de la possibilité qu'une faillite puisse rendre ces titres sans valeur (aucun recouvrement).

L'investissement délibéré dans des titres en difficulté en tant que stratégie, bien que potentiellement lucratif, comporte un niveau de risque important car les titres peuvent perdre toute valeur. Pour ce faire, il faut des niveaux importants de ressources et d'expertise pour analyser chaque instrument et évaluer sa position dans la structure du capital d'un émetteur ainsi que la probabilité de recouvrement final. Les titres en difficulté ont tendance à se négocier à des prix substantiellement inférieurs à leur valeur intrinsèque ou nominale et sont donc considérés comme étant de qualité inférieure à l'investissement. Cela limite généralement le nombre d'investisseurs potentiels aux grands investisseurs institutionnels, tels que les fonds spéculatifs, les sociétés de capital-investissement, les banques d'investissement et les sociétés d'investissement spécialisées.

En 2012, Edward Altman , professeur émérite à la Stern School of Business de l'université de New York et expert en théorie de la faillite, estimait qu'il y avait « plus de 200 institutions financières investissant entre 350 et 400 milliards de dollars sur le marché de la dette en difficulté aux États-Unis ».

Le marché des titres en difficulté s'est développé à mesure que le nombre de grandes entreprises publiques en difficulté financière a augmenté dans les années 1980 et au début des années 1990. En 1992, le professeur Edward Altman, qui a développé la formule Altman Z-score pour prédire la faillite en 1968, a estimé que « la valeur marchande des titres de créance » des entreprises en difficulté était « d'environ 20,5 milliards de dollars, soit 42,6 milliards de dollars en valeur nominale ». En 1993, la communauté des investisseurs s'est de plus en plus intéressée au marché potentiel des titres de créance des entreprises en difficulté. À cette époque, les titres en difficulté « rapportaient au moins 10 % de plus que les obligations du Trésor américain à échéance comparable ... L'ajout de la dette privée avec des droits d'enregistrement public permet à la dette bancaire privée et aux créances commerciales des entreprises en défaut et en difficulté de porter la valeur comptable totale des titres en défaut et en difficulté à 284 milliards de dollars, soit une valeur marchande de 177 milliards de dollars ».

La stratégie d’investissement en titres en difficulté exploite le fait que de nombreux investisseurs ne sont pas en mesure de détenir des titres dont la qualité est inférieure à celle d’investissement .

Certains investisseurs ont délibérément utilisé les titres de créance en difficulté comme un investissement alternatif , en achetant la dette à un prix très réduit et en espérant réaliser un rendement élevé si l'entreprise ou le pays ne fait pas faillite ou ne connaît pas de défaut de paiement. Les principaux acheteurs de titres en difficulté sont généralement de grands investisseurs institutionnels, qui ont accès à des ressources de gestion des risques sophistiquées telles que les fonds spéculatifs , les sociétés de capital-investissement et les unités de banques d'investissement . Les entreprises spécialisées dans l'investissement dans les titres de créance en difficulté sont souvent appelées fonds vautours .

Les investisseurs en titres en difficulté tentent souvent d' influencer le processus par lequel l'émetteur restructure sa dette, restreint son champ d'action ou met en œuvre un plan pour redresser ses opérations. Les investisseurs peuvent également investir de nouveaux capitaux dans une entreprise en difficulté sous forme de dette ou de capitaux propres. Selon un rapport de 2006 d' Edward Altman , professeur de finance à la NYU Stern School of Business , les investissements en dette en difficulté ont généré des rendements bien supérieurs à la moyenne en 2006 et il y avait plus de 170 investisseurs institutionnels en dette en difficulté. Ces institutions ont utilisé « des stratégies très solides et variées, notamment les traditionnels achats passifs et les arbitrages, les prêts directs aux entreprises en difficulté, les éléments de contrôle actif, les investissements étrangers, les achats d'actions émergentes et les actions lors de la réorganisation d'une entreprise en faillite ». Les titres en difficulté les plus courants sont les obligations et la dette bancaire .

Bien qu'il n'existe pas de définition précise, les instruments à revenu fixe dont le rendement à l'échéance est supérieur de 1 000 points de base au taux de rendement sans risque (par exemple, les bons du Trésor ) sont généralement considérés comme étant en difficulté. Les titres en difficulté sont souvent notés CCC ou moins par des agences telles que Standard & Poor's , Moody's et Fitch .

En 2006, la popularité croissante des fonds spéculatifs de dette en difficulté a conduit à une augmentation du nombre d'indices de performance de référence. Des analystes de risque hautement spécialisés et des experts en crédit sont essentiels au succès des investissements alternatifs tels que les investissements en dette en difficulté. Ils dépendent de données de marché précises provenant d'institutions telles que CDX High Yield Index et Gravitas, basée en Inde , qui combine un logiciel de gestion des risques avec une analyse de risque sophistiquée utilisant des analyses et une modélisation avancées. Ils produisent des scénarios personnalisés qui évaluent l'impact des risques des événements de marché. Gravitas utilise la technologie IBM Risk Analytics (anciennement Algorithmics), qui est également utilisée par les grandes banques, pour aider les fonds spéculatifs à respecter les exigences réglementaires et à optimiser les décisions d'investissement.

Lorsque les entreprises entrent dans une période de difficultés financières , les détenteurs initiaux vendent souvent les titres de créance ou les actions de l'émetteur à un nouvel ensemble d'acheteurs. Les partenariats d'investissement privés tels que les fonds spéculatifs ont été les plus gros acheteurs de titres en difficulté. En 2006, les fonds spéculatifs ont acheté plus de 25 % de l'offre du marché à haut rendement pour compléter leurs achats plus traditionnels de titres de créance en défaut. En 2006, « les nouvelles émissions notées CCC à CCC− ont atteint un sommet historique de 20,1 milliards de dollars ». Les autres acheteurs comprennent les sociétés de courtage , les fonds communs de placement , les sociétés de capital-investissement et les fonds de créance spécialisés tels que les obligations adossées à des prêts .

Les États-Unis sont le marché le plus développé pour les titres en difficulté. Le marché international, notamment en Europe , est devenu plus actif ces dernières années, à mesure que le montant des prêts à effet de levier a augmenté, que les normes de fonds propres des banques sont devenues plus strictes, que le traitement comptable des prêts non performants a été normalisé et que les lois sur l'insolvabilité ont été modernisées.

En règle générale, les investisseurs dans des titres en difficulté doivent évaluer non seulement la capacité de l'émetteur à améliorer ses opérations, mais également si le processus de restructuration (qui nécessite souvent une supervision judiciaire) profitera ou non à une catégorie de titres plus qu'à une autre.

En 2003, Seveq a observé que l'émergence du marché secondaire de la dette a conduit à un « contentieux moderne de la dette souveraine » et à la création d'une industrie de « plaignants professionnels d'États étrangers ».

Dans un article de 2010, Blackman et Mukhi ont examiné une série de litiges utilisés par des investisseurs de fonds en difficulté dans leurs poursuites contre des États souverains en défaut. Le plan d'affaires consistait à acheter les instruments de dette souveraine à un prix très bas en raison d'un risque très élevé, puis à tenter de faire valoir la totalité de la créance. La stratégie est plus efficace lorsque l'État souverain ne bénéficie pas de la protection contre la faillite. Ces investisseurs sont toutefois limités par « les règles d'immunité souveraine que les législatures nationales ont promulguées et que les tribunaux nationaux ont élaborées » pour protéger les États-nations vulnérables contre les litiges.

Alors que les débiteurs privés ont la possibilité de se protéger contre la faillite, les États souverains n'en ont pas. Il y a eu des « appels sporadiques en faveur d'un analogue de la faillite pour les États souverains » semblable au processus de faillite pour les débiteurs privés, mais ces appels n'ont pas eu beaucoup d'écho.

Selon le Groupe de la Banque africaine de développement , au moins vingt pays pauvres très endettés d’Afrique ont été menacés ou soumis à des actions en justice de la part de créanciers commerciaux et de fonds spéculatifs depuis 1999.

En 1999, la société américaine Donegal International a acheté 40 millions de dollars de créances zambiennes dues à la Roumanie pour un « prix d'achat réduit » de 3,2 millions de dollars. En 2007, un tribunal britannique a accordé à la société « l'autorisation de faire valoir une créance de plusieurs dizaines de millions de dollars contre le gouvernement zambien ».

En 2009, un tribunal britannique a accordé 20 millions de dollars aux fonds spéculatifs poursuivant le Liberia . Avant que les fonds spéculatifs ne puissent récupérer leur argent, la loi de 2010 sur l'allègement de la dette (pays en développement) a été adoptée par le parlement britannique en 2010 après que la présidente libérienne et lauréate du prix Nobel de la paix 2011, Ellen Johnson Sirleaf, soit intervenue dans l' émission Newsnight de la BBC pour que les fonds spéculatifs « aient une conscience et accordent un répit à ce pays ».

Cette loi limite les sommes que les fonds spéculatifs peuvent collecter (ils ont dû régler avec le Liberia un peu plus d'un million de dollars) et les empêche de poursuivre les pays les plus pauvres devant les tribunaux du Royaume-Uni pour des sommes exorbitantes. Nick Dearden, de la Jubilee Debt Campaign, a déclaré à propos de ce changement : « Cela signifie que les pays les plus pauvres du monde ne pourront plus être attaqués par ces fonds d'investissement répréhensibles qui s'enrichissent grâce à la misère des autres ». La loi est devenue permanente en 2011, mais il existe encore des paradis fiscaux pour cette activité, comme les îles Anglo-Normandes et les îles Vierges britanniques .

FG Hemisphere, de Brooklyn, a intenté un procès contre la République démocratique du Congo pour une dette contractée auprès de la Yougoslavie dans les années 1970, dont elle avait racheté 3,3 millions de dollars. FG a intenté des poursuites à Hong Kong , en Australie et à Jersey , qui n'étaient pas couvertes par la loi britannique contre les fonds spéculatifs impliqués dans la dette souveraine. Le gouvernement chinois a bloqué la tentative de poursuite à Hong Kong, mais le tribunal de Jersey a accordé 100 millions de dollars à FG. Une série de tentatives ont ensuite été faites en Grande-Bretagne et aux États-Unis par des organisations telles que Jubilee USA Network , Oxfam et la Jubilee Debt Campaign pour modifier les lois afin que les fonds spéculatifs ne puissent pas percevoir leurs indemnités. Tim Jones, de la Jubilee Debt Coalition , s'est rendu à Jersey en novembre 2011 pour demander au gouvernement d'interdire les fonds spéculatifs impliqués dans la dette souveraine. Il a déclaré au Guardian que la République démocratique du Congo « a désespérément besoin de pouvoir utiliser ses riches ressources pour réduire la pauvreté, et non les gaspiller en payant des dettes injustes ».

Lorsque le propriétaire de FG, Peter Grossman, a été approché par le journaliste indépendant Greg Palast et lui a demandé s'il pensait qu'il était juste de prendre 100 millions de dollars pour une dette pour laquelle il avait payé 3 millions de dollars, il a répondu : « Oui, en fait, je le pense… Je ne frappe pas le Congo. Je collecte une créance légitime ».

FG Hemisphere tente de faire exécuter une sentence arbitrale de la CCI pour un montant de 116 millions de dollars dû par la République démocratique du Congo . La sentence avait été initialement rendue par un panel arbitral de la Chambre de commerce internationale (CCI) en faveur d' Energoinvest DD de Bosnie pour un montant de 39 millions de dollars, puis vendue à FG Hemisphere. La sentence avait été rendue par la CCI concernant des contrats de construction impayés en vertu desquels Energoinvest supervisait la construction de lignes électriques à haute tension, qui sont toujours en service, pour la transmission d'électricité à partir du barrage d'Inga-Shaba au Congo, alors connu sous le nom de Zaïre .

Le chef de la police financière de Bosnie a déclaré : « Bien sûr que c'était illégal », en référence à la vente des actifs d'Energoinvest à FG Hemisphere, notant que l'homme qui a négocié la vente, l'ancien Premier ministre bosniaque Nedzad Brankovic , « devrait aller en prison ».

En 1983, le Pérou était en difficulté économique et avait une dette extérieure importante. En 1996, le pays a restructuré ses dettes. Les prêts initiaux ont été échangés contre des obligations Brady , des obligations libellées en dollars émises pour le montant initial des prêts. Elliott Associates , un fonds spéculatif basé à New York dirigé par Paul Singer , a acheté pour 20,7 millions de dollars de prêts en défaut accordés au Pérou pour un prix réduit de 11,4 millions de dollars. Elliott Associates, détenant la seule partie de la dette du Pérou restant en dehors de la restructuration, a poursuivi le Pérou en justice et a obtenu un règlement de 58 millions de dollars. Incapable de payer les 58 millions de dollars, le Pérou a continué à rembourser les créanciers qui détenaient des obligations Brady. Elliott a déposé une injonction pour empêcher le Pérou de rembourser sa dette restructurée sans également payer Elliott. Il a été avancé que le Pérou avait violé la clause « pari passu », qui stipule qu'aucun créancier ne peut bénéficier d'un traitement préférentiel.

En 2001, l'Argentine a fait défaut de paiement d'environ 81 milliards de dollars. NML Capital, LTD., un fonds spéculatif filiale d' Elliott Management Corporation , a acheté la dette argentine sur un marché secondaire à un prix inférieur. 92 % des créanciers ont restructuré en 2005 et 2010 pour environ 0,30 dollar par dollar. NML Capital a rejeté la proposition et a poursuivi l'Argentine pour le montant total devant les tribunaux de l'État de New York. Le principal argument de NML Capital est que la clause « pari passu » ( terme latin signifiant « sur un pied d'égalité ») du contrat initial oblige l'Argentine à rembourser tous ses créanciers, y compris ceux qui n'ont pas accepté de restructurer, si elle remboursait un créancier. Étant donné que l'Argentine avait déjà commencé à rembourser les créanciers qui ont restructuré, Elliot a fait valoir qu'elle méritait également d'être remboursée.

Le 2 octobre 2012, NML Capital Ltd. , un fonds spéculatif basé aux îles Caïmans , qui détenait des dettes argentines non incluses dans la restructuration de la dette argentine , a saisi le Libertad , un navire-école de la marine argentine à Tema , au Ghana . Le tribunal ghanéen a jugé que l'Argentine avait renoncé à l'immunité souveraine lorsqu'elle avait contracté la dette souveraine faisant l'objet de l'exécution.

En novembre 2012, la Cour de l’État de New York a statué en faveur d’Elliot et des autres récalcitrants sur le bien-fondé de l’ argument pari passu et a ordonné à l’Argentine de payer 1,3 milliard de dollars le 15 décembre, soit la date même à laquelle l’Argentine était censée payer les créanciers qui avaient accepté la restructuration. Une cour d’appel a entendu les plaidoiries orales le 27 février et, en juin 2014, la Cour suprême des États-Unis a rejeté l’appel de l’Argentine. Le Center for Economic and Policy Research a rendu compte d’une réunion spéciale de l’Organisation des États américains le 3 juillet 2014, entre des responsables du ministère des Affaires étrangères, à Washington, DC , pour discuter de la situation. La résolution a été adoptée avec le soutien de tous les États membres de l’OEA autres que les États-Unis et le Canada.

En juillet 2014, un juge fédéral américain a statué en faveur de NML Capital Ltd., une filiale d'Elliott Management de Michael Sheehan, contre l'Argentine . Le pays doit à ses créanciers plus de 1,3 milliard de dollars. Selon Mark Weidemaier, professeur de droit à l' Université de Caroline du Nord , cette décision est l'une des « victoires judiciaires les plus importantes jamais remportées par un créancier récalcitrant » dans le domaine de la dette souveraine. Un article paru en juillet 2014 dans le Wall Street Journal par le professeur de droit de Georgetown Adam J. Levitin a fait valoir que la relation entre les investisseurs en valeurs mobilières en difficulté et le système judiciaire américain devrait être réexaminée. Il a affirmé que si ces fonds d'investissement en dette en difficulté peuvent choisir de « jouer le jeu » et de « mettre leur tête dans la bouche du Léviathan », les tribunaux américains ne devraient pas choisir de le faire.