Titrisation

La titrisation est une pratique financière consistant à regrouper différents types de dettes contractuelles, telles que des prêts hypothécaires résidentiels, des prêts hypothécaires commerciaux, des prêts automobiles ou des obligations de dette sur carte de crédit (ou d'autres actifs non liés à la dette qui génèrent des créances) et à vendre leurs flux de trésorerie associés à des investisseurs tiers sous forme de titres , qui peuvent être décrits comme des obligations , des titres pass-through ou des obligations adossées à des créances (CDO). Les investisseurs sont remboursés à partir des flux de trésorerie du principal et des intérêts collectés sur la dette sous-jacente et redistribués via la structure du capital du nouveau financement. Les titres adossés à des créances hypothécaires sont appelés titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), tandis que ceux adossés à d'autres types de créances sont des titres adossés à des actifs (ABS).

La granularité des pools d'actifs titrisés peut atténuer le risque de crédit des emprunteurs individuels. Contrairement à la dette générale des entreprises , la qualité de crédit de la dette titrisée n'est pas stationnaire en raison des changements de volatilité qui dépendent du temps et de la structure. Si la transaction est correctement structurée et que le pool fonctionne comme prévu, le risque de crédit de toutes les tranches de dette structurée s'améliore ; si la structure est incorrecte, les tranches concernées peuvent subir une détérioration et une perte de crédit considérables.

La titrisation a évolué depuis ses débuts à la fin du 18e siècle pour atteindre un encours estimé à 10,24 billions de dollars aux États-Unis et 2,25 billions de dollars en Europe au 2e trimestre 2008. En 2007, les émissions d'ABS se sont élevées à 3,455 billions de dollars aux États-Unis et à 652 milliards de dollars en Europe. Les accords WBS (Whole Business Securitization) sont apparus pour la première fois au Royaume-Uni dans les années 1990 et sont devenus courants dans divers systèmes juridiques du Commonwealth où les créanciers seniors d'une entreprise insolvable obtiennent effectivement le droit de contrôler l'entreprise.

L' émetteur est le propriétaire initial des actifs concernés par l'opération. Il s'agit généralement d'une entreprise qui cherche à lever des capitaux, à restructurer sa dette ou à ajuster ses finances (mais cela inclut également les entreprises créées spécifiquement pour générer une dette négociable (de consommation ou autre) en vue d'une titrisation ultérieure). Selon les concepts traditionnels de financement des entreprises , une telle entreprise aurait trois options pour lever de nouveaux capitaux : un prêt , une émission d'obligations ou une émission d' actions . Cependant, les offres d'actions diluent la propriété et le contrôle de l'entreprise, tandis que le financement par prêt ou par obligation est souvent prohibitif en raison de la notation de crédit de l'entreprise et de la hausse des taux d'intérêt qui en découle .

La partie de l’entreprise qui génère régulièrement des revenus peut avoir une cote de crédit bien plus élevée que l’entreprise dans son ensemble. Par exemple, une société de leasing peut avoir fourni des contrats de location d’une valeur nominale de 10 millions de dollars et en tirer un flux de trésorerie au cours des cinq prochaines années. Elle ne peut pas exiger le remboursement anticipé des contrats de location et ne peut donc pas récupérer son argent plus tôt si nécessaire. Si elle pouvait vendre les droits sur les flux de trésorerie des contrats de location à quelqu’un d’autre, elle pourrait transformer ce flux de revenus en une somme forfaitaire aujourd’hui (en fait, recevoir aujourd’hui la valeur actuelle d’un flux de trésorerie futur). Lorsque l’initiateur est une banque ou une autre organisation qui doit satisfaire aux exigences d’adéquation des fonds propres, la structure est généralement plus complexe car une société distincte est créée pour acheter les actifs.

Un portefeuille d'actifs suffisamment important est « mis en commun » et transféré à un « véhicule à usage spécifique » ou « SPV » (l' émetteur ), une société ou une fiducie exonérée d'impôt constituée dans le but précis de financer les actifs. Une fois les actifs transférés à l'émetteur, il n'y a normalement aucun recours contre l'initiateur. L'émetteur est « à l'abri de la faillite », ce qui signifie que si l'initiateur fait faillite, les actifs de l'émetteur ne seront pas distribués aux créanciers de l'initiateur. Afin d'y parvenir, les documents constitutifs de l'émetteur limitent ses activités à celles qui sont nécessaires pour mener à bien l'émission de titres. De nombreux émetteurs sont généralement « orphelins » . Dans le cas de certains actifs, tels que les dettes de carte de crédit, où le portefeuille est constitué d'un pool de créances en constante évolution, une fiducie en faveur du SPV peut être déclarée à la place du transfert traditionnel par cession (voir le schéma de la structure de fiducie principale ci-dessous).

Les normes comptables régissent quand un tel transfert est une vente véritable, un financement, une vente partielle ou une vente partielle et un financement partiel. Dans le cas d'une vente véritable, l'initiateur est autorisé à retirer les actifs transférés de son bilan : dans le cas d'un financement, les actifs sont considérés comme restant la propriété de l'initiateur. Selon les normes comptables américaines, l'initiateur réalise une vente en étant à distance de l'émetteur, auquel cas l'émetteur est classé comme une « entité ad hoc qualifiée » ou « qSPE ».

En raison de ces problèmes structurels, l’initiateur a généralement besoin de l’aide d’une banque d’investissement (l’ arrangeur ) pour mettre en place la structure de la transaction.

Pour pouvoir acheter les actifs auprès de l'initiateur, l'émetteur SPV émet des titres négociables pour financer l'achat. Les investisseurs achètent les titres, soit par le biais d'une offre privée (ciblant les investisseurs institutionnels ), soit sur le marché libre. La performance des titres est alors directement liée à la performance des actifs. Les agences de notation notent les titres émis pour fournir une perspective externe sur les passifs créés et aider l'investisseur à prendre une décision plus éclairée.

Dans les transactions portant sur des actifs statiques, un déposant assemblera les garanties sous-jacentes, aidera à structurer les titres et collaborera avec les marchés financiers pour vendre les titres aux investisseurs. Le déposant a acquis une importance accrue en vertu du règlement AB . Le déposant détient généralement 100 % des intérêts bénéficiaires dans l'entité émettrice et est généralement la société mère ou une filiale à 100 % de la société mère qui initie la transaction. Dans les transactions portant sur des actifs gérés (négociés), les gestionnaires d'actifs assemblent les garanties sous-jacentes, aident à structurer les titres et collaborent avec les marchés financiers afin de vendre les titres aux investisseurs.

Certaines transactions peuvent inclure un garant tiers qui fournit des garanties ou des garanties partielles pour les actifs, le principal et les paiements d’intérêts, moyennant des frais.

Les titres peuvent être émis avec un taux d'intérêt fixe ou un taux flottant dans le cadre d'un système de parité de change. Les ABS à taux fixe fixent le « coupon » (taux) au moment de l'émission, de manière similaire aux obligations d'entreprises et aux bons du Trésor. Les titres à taux flottant peuvent être garantis par des actifs amortissables et non amortissables sur le marché flottant. Contrairement aux titres à taux fixe, les taux des « flottants » s'ajustent périodiquement à la hausse ou à la baisse en fonction d'un indice désigné tel que le taux du Trésor américain ou, plus généralement, le taux interbancaire offert à Londres (LIBOR). Le taux flottant reflète généralement le mouvement de l'indice plus une marge fixe supplémentaire pour couvrir le risque supplémentaire.

Contrairement aux obligations d'entreprises classiques qui ne sont pas garanties, les titres créés dans le cadre d'une titrisation sont « rehaussés de crédit », ce qui signifie que leur qualité de crédit est supérieure à celle de la dette non garantie ou du pool d'actifs sous-jacents de l'émetteur. Cela augmente la probabilité que les investisseurs reçoivent les flux de trésorerie auxquels ils ont droit, et permet ainsi aux titres d'avoir une note de crédit plus élevée que celle de l'émetteur. Certaines titrisations utilisent des rehaussements de crédit externes fournis par des tiers, tels que des cautions et des garanties parentales (bien que cela puisse introduire un conflit d'intérêts).

Les titres émis sont souvent divisés en tranches ou classés en différents degrés de subordination . Chaque tranche a un niveau différent de protection du crédit ou d'exposition au risque : il existe généralement une classe de titres senior (« A ») et une ou plusieurs classes subordonnées juniors (« B », « C », etc.) qui fonctionnent comme des couches de protection pour la classe « A ». Les classes senior ont la priorité sur les liquidités que reçoit le SPV, et les classes plus juniors ne commencent à recevoir le remboursement qu'une fois que les classes plus senior ont été remboursées. En raison de l'effet de cascade entre les classes, cet arrangement est souvent appelé cascade de flux de trésorerie . Si le pool d'actifs sous-jacents devient insuffisant pour effectuer les paiements sur les titres (par exemple en cas de défaut de paiement des prêts dans un portefeuille de créances sur prêts), la perte est absorbée en premier par les tranches subordonnées, et les tranches de niveau supérieur restent inchangées jusqu'à ce que les pertes dépassent le montant total des tranches subordonnées. Les titres senior peuvent être notés AAA ou AA, ce qui signifie un risque plus faible, tandis que les classes subordonnées de moindre qualité de crédit reçoivent une note de crédit inférieure, ce qui signifie un risque plus élevé.

La classe la plus junior (souvent appelée classe actions ) est la plus exposée au risque de paiement. Dans certains cas, il s'agit d'un type particulier d'instrument qui est conservé par l'émetteur comme un flux de profit potentiel. Dans certains cas, la classe actions ne reçoit aucun coupon (fixe ou flottant), mais uniquement le flux de trésorerie résiduel (le cas échéant) après que toutes les autres classes ont été payées.

Il peut également exister une catégorie spéciale qui absorbe les remboursements anticipés dans les actifs sous-jacents. C'est souvent le cas lorsque les actifs sous-jacents sont des prêts hypothécaires qui, en substance, sont remboursés à chaque vente des biens. Étant donné que les remboursements anticipés sont répercutés sur cette catégorie, les autres investisseurs disposent d'un flux de trésorerie plus prévisible.

Si les actifs sous-jacents sont des prêts hypothécaires ou des emprunts, il existe généralement deux « cascades » distinctes, car les recettes en principal et en intérêts peuvent être facilement réparties et mises en correspondance. Mais si les actifs sont des transactions basées sur les revenus, comme des contrats de location, il est difficile de catégoriser les revenus aussi facilement entre revenus et remboursement du principal. Dans ce cas, tous les revenus sont utilisés pour payer les flux de trésorerie dus sur les obligations au fur et à mesure que ces flux de trésorerie deviennent exigibles.

Les rehaussements de crédit affectent le risque de crédit en offrant plus ou moins de protection aux flux de trésorerie promis pour un titre. Une protection supplémentaire peut aider un titre à obtenir une note plus élevée, une protection plus faible peut aider à créer de nouveaux titres avec des risques souhaités différents, et ces protections différentielles peuvent rendre les titres plus attractifs.

En plus de la subordination, le crédit peut être amélioré par :

• Un compte de réserve ou de spread , dans lequel les fonds restant après le règlement des dépenses telles que les paiements du principal et des intérêts, les radiations et autres frais sont accumulés et peuvent être utilisés lorsque les dépenses de la SPE sont supérieures à ses revenus.
• Assurance responsabilité civile ou garanties de paiement du principal et des intérêts des titres.
• Sur-collatéralisation , généralement en utilisant les revenus financiers pour rembourser le principal de certains titres avant que le principal de la part correspondante de la garantie ne soit collecté.
• Financement en espèces ou compte de garantie en espèces , constitué généralement d'investissements à court terme et hautement cotés, achetés soit à partir des fonds propres du vendeur, soit à partir de fonds empruntés à des tiers qui peuvent être utilisés pour combler les déficits des flux de trésorerie promis.
• Une lettre de crédit d’un tiers ou une garantie d’entreprise.
• Un prestataire de services de secours pour les prêts.
• Créances escomptées pour le pool.

Un prestataire de services collecte les paiements et surveille les actifs qui constituent le cœur de l'opération financière structurée. Le prestataire de services peut souvent être l'initiateur, car il a besoin d'une expertise très similaire à celle de l'initiateur et souhaite s'assurer que les remboursements du prêt sont versés à l'entité ad hoc.

Le prestataire de services peut influencer de manière significative les flux de trésorerie des investisseurs car il contrôle la politique de recouvrement, qui influence les produits collectés, les radiations et les recouvrements sur les prêts. Tout revenu restant après les paiements et les dépenses est généralement accumulé dans une certaine mesure dans une réserve ou un compte de spread, et tout excédent supplémentaire est restitué au vendeur. Les agences de notation des obligations publient des notations de titres adossés à des actifs en fonction de la performance du pool de garanties, des rehaussements de crédit et de la probabilité de défaut .

Lorsque l'émetteur est structuré sous forme de fiducie, le fiduciaire est un élément essentiel de l'opération en tant que gardien des actifs détenus par l'émetteur. Même si le fiduciaire fait partie du SPV, qui est généralement détenu à 100 % par l'initiateur, il a le devoir fiduciaire de protéger les actifs et ceux qui les possèdent, généralement les investisseurs.

Contrairement aux obligations d'entreprise, la plupart des titrisations sont amorties , ce qui signifie que le montant principal emprunté est remboursé progressivement sur la durée spécifiée du prêt, plutôt qu'en une seule fois à l'échéance du prêt. Les titrisations entièrement amortissables sont généralement garanties par des actifs entièrement amortissables, tels que les prêts sur valeur domiciliaire , les prêts automobiles et les prêts étudiants . L'incertitude liée au remboursement anticipé est une préoccupation importante pour les ABS entièrement amortissables. Le taux possible de remboursement anticipé varie considérablement selon le type de pool d'actifs sous-jacents, de sorte que de nombreux modèles de remboursement anticipé ont été développés pour tenter de définir une activité de remboursement anticipé commune. Le modèle de remboursement anticipé PSA en est un exemple bien connu.

Une structure d'amortissement contrôlée peut offrir aux investisseurs un calendrier de remboursement plus prévisible, même si les actifs sous-jacents ne sont pas amortissables. Après une « période de renouvellement » prédéterminée, au cours de laquelle seuls les paiements d'intérêts sont effectués, ces titrisations tentent de restituer le capital aux investisseurs dans une série de paiements périodiques définis, généralement dans un délai d'un an. Un événement d'amortissement anticipé est le risque que la dette soit remboursée de manière anticipée.

En revanche, les structures bullet ou slug restituent le principal aux investisseurs en un seul versement. La structure bullet la plus courante est appelée soft bullet , ce qui signifie que le paiement final n'est pas garanti d'être payé à la date d'échéance prévue ; cependant, la majorité de ces titrisations sont payées à temps. Le deuxième type de structure bullet est le hard bullet , qui garantit que le principal sera payé à la date d'échéance prévue. Les structures hard bullet sont moins courantes pour deux raisons : les investisseurs sont à l'aise avec les structures soft bullet et ils sont réticents à accepter les rendements inférieurs des titres hard bullet en échange d'une garantie.

Les titrisations sont souvent structurées comme des obligations à paiement séquentiel, remboursées de manière séquentielle en fonction de l'échéance. Cela signifie que la première tranche, dont la durée de vie moyenne peut être d'un an, recevra tous les paiements en principal jusqu'à son amortissement ; ensuite, la deuxième tranche commencera à recevoir le principal, et ainsi de suite. Les structures d'obligations au prorata versent à chaque tranche une part proportionnelle du principal tout au long de la durée de vie du titre.

Certains initiateurs (par exemple de prêts hypothécaires) ont privilégié le volume des prêts à la qualité du crédit, négligeant le risque à long terme des actifs qu'ils ont créés dans leur enthousiasme à tirer profit des frais associés à l'origination et à la titrisation. D'autres initiateurs, conscients du préjudice qu'ils pourraient subir en termes de réputation et des dépenses supplémentaires qu'entraîneraient des demandes de rachat de prêts risqués ou des litiges en cas de prêts mal émis, ont accordé plus d'attention à la qualité du crédit.

Une fiducie principale est un type de SPV particulièrement adapté à la gestion des soldes de cartes de crédit renouvelables et offre la flexibilité de gérer différents titres à différents moments. Dans une transaction de fiducie principale typique, un initiateur de créances de cartes de crédit transfère un pool de ces créances à la fiducie, puis la fiducie émet des titres adossés à ces créances. Il y aura souvent de nombreux titres tranchés émis par la fiducie, tous basés sur un ensemble de créances. Après cette transaction, l'initiateur continuera généralement à gérer les créances, dans ce cas les cartes de crédit.

Les fiducies globales comportent plusieurs risques. L’un d’entre eux est que le calendrier des flux de trésorerie promis aux investisseurs peut être différent du calendrier des paiements sur les créances. Par exemple, les titres adossés à des cartes de crédit peuvent avoir des échéances allant jusqu’à 10 ans, mais les créances adossées à des cartes de crédit sont généralement remboursées beaucoup plus rapidement. Pour résoudre ce problème, ces titres ont généralement une période de renouvellement, une période d’accumulation et une période d’amortissement. Ces trois périodes sont basées sur l’expérience historique des créances. Pendant la période de renouvellement, les paiements en capital reçus sur les soldes des cartes de crédit sont utilisés pour acheter des créances supplémentaires. Pendant la période d’accumulation, ces paiements sont accumulés dans un compte séparé. Pendant la période d’amortissement, de nouveaux paiements sont transmis aux investisseurs.

Un deuxième risque est que les intérêts totaux des investisseurs et ceux du vendeur se limitent aux créances générées par les cartes de crédit, mais que le vendeur (l'initiateur) est propriétaire des comptes. Cela peut entraîner des problèmes quant à la manière dont le vendeur contrôle les conditions générales des comptes. Généralement, pour résoudre ce problème, des clauses sont inscrites dans la titrisation pour protéger les investisseurs et les créances potentielles.

Un troisième risque est que les paiements sur les créances puissent réduire le solde du pool et sous-collatéraliser la participation totale des investisseurs. Pour éviter cela, il existe souvent une exigence de participation minimale du vendeur, et si cette diminution se produisait, un événement d'amortissement anticipé se produirait.

En 2000, Citibank a introduit une nouvelle structure pour les titres adossés à des cartes de crédit, appelée fiducie d'émission, qui ne présente pas les limitations que comportent parfois les fiducies principales, et qui exige que chaque série de titres émise comporte à la fois une tranche principale et une tranche subordonnée. Les fiducies d'émission présentent d'autres avantages : elles offrent plus de flexibilité dans l'émission de titres de premier rang/subordonné, peuvent accroître la demande car les fonds de pension sont éligibles pour investir dans des titres de qualité qu'ils émettent, et elles peuvent réduire considérablement le coût d'émission des titres. En raison de ces problèmes, les fiducies d'émission sont désormais la structure dominante utilisée par les principaux émetteurs de titres adossés à des cartes de crédit.

Les fiducies de donateur sont généralement utilisées dans les titres adossés à des véhicules automobiles et les REMIC (Real Estate Mortgage Investment Conduits). Les fiducies de donateur sont très similaires aux fiducies de transfert utilisées aux premiers jours de la titrisation. Un initiateur regroupe des prêts et les vend à une fiducie de donateur, qui émet des catégories de titres adossés à ces prêts. Le principal et les intérêts perçus sur les prêts, après prise en compte des dépenses, sont transmis aux détenteurs des titres au prorata.

Dans une fiducie de propriétaire, il existe une plus grande flexibilité dans l'affectation du principal et des intérêts reçus aux différentes catégories de titres émis. Dans une fiducie de propriétaire, les intérêts et le principal dus aux titres subordonnés peuvent être utilisés pour payer les titres de premier rang. De ce fait, les fiducies de propriétaire peuvent adapter les profils d'échéance, de risque et de rendement des titres émis aux besoins des investisseurs. Habituellement, tout revenu restant après les dépenses est conservé dans un compte de réserve jusqu'à un niveau spécifié, puis tous les revenus sont restitués au vendeur. Les fiducies de propriétaire permettent d'atténuer le risque de crédit par une surcollatéralisation en utilisant les réserves excédentaires et les revenus financiers excédentaires pour rembourser les titres avant le principal, ce qui laisse plus de garanties pour les autres catégories.

Réduit les coûts de financement : grâce à la titrisation, une entreprise notée BB mais disposant d'un flux de trésorerie digne de AAA pourrait emprunter à des taux potentiellement AAA. C'est la principale raison de titriser un flux de trésorerie et cela peut avoir des répercussions considérables sur les coûts d'emprunt. La différence entre une dette BB et une dette AAA peut atteindre plusieurs centaines de points de base . Par exemple, Moody's a abaissé la note de Ford Motor Credit en janvier 2002, mais les titres senior adossés à des automobiles, émis par Ford Motor Credit en janvier 2002 et avril 2002, continuent d'être notés AAA en raison de la solidité des garanties sous-jacentes et d'autres améliorations de crédit.

Réduit l'inadéquation entre l'actif et le passif : « En fonction de la structure choisie, la titrisation peut offrir un financement parfaitement adapté en éliminant l'exposition au financement en termes de durée et de base de tarification. » Essentiellement, dans la plupart des banques et des sociétés financières, le portefeuille de passifs ou le financement provient d'emprunts. Cela a souvent un coût élevé. La titrisation permet à ces banques et sociétés financières de créer un portefeuille d'actifs autofinancé.

Exigences de fonds propres plus faibles : certaines entreprises, pour des raisons juridiques, réglementaires ou autres, ont une limite ou une fourchette dans laquelle leur endettement est autorisé. En titrisant certains de leurs actifs, ce qui est considéré comme une vente à des fins comptables, ces entreprises pourront retirer des actifs de leurs bilans tout en préservant la « capacité de gain » de ces actifs.

Blocage des profits : pour un bloc d'activité donné, le total des profits n'est pas encore apparu et reste donc incertain. Une fois le bloc titrisé, le niveau des profits est désormais bloqué pour cette entreprise, le risque de non-émergence des profits ou le bénéfice des superprofits sont donc désormais transmis.

Risques de transfert ( crédit , liquidité , remboursement anticipé , réinvestissement, concentration d'actifs) : la titrisation permet de transférer les risques d'une entité qui ne veut pas les supporter à une autre qui les supporte. Les obligations catastrophe et les titrisations du secteur du divertissement en sont deux bons exemples. De même, en titrisant un bloc d'activités (bloquant ainsi un certain degré de bénéfices), l'entreprise a effectivement libéré son solde pour se lancer dans des activités plus rentables.

Hors bilan : Les dérivés de nombreux types ont été qualifiés par le passé de « hors bilan ». Ce terme implique que l'utilisation de dérivés n'a pas d'impact sur le bilan. Bien qu'il existe des différences entre les diverses normes comptables internationales, il existe une tendance générale à l'obligation d'enregistrer les dérivés à la juste valeur dans le bilan. Il existe également un principe généralement accepté selon lequel, lorsque des dérivés sont utilisés comme couverture contre des actifs ou des passifs sous-jacents, des ajustements comptables sont nécessaires pour garantir que le gain/la perte sur l'instrument couvert est comptabilisé dans le compte de résultat sur une base similaire à celle des actifs et des passifs sous-jacents. Certains produits dérivés de crédit, en particulier les swaps de défaut de crédit, disposent désormais d'une documentation standard du marché plus ou moins universellement acceptée. Dans le cas des swaps de défaut de crédit, cette documentation a été formulée par l' International Swaps and Derivatives Association (ISDA) qui fournit depuis longtemps une documentation sur la manière de traiter ces dérivés dans les bilans.

Bénéfices : La titrisation permet d'enregistrer une hausse des bénéfices sans aucun apport réel à l'entreprise. Lorsqu'une titrisation a lieu, il y a souvent une « véritable vente » qui a lieu entre l'Originator (la société mère) et la SPE. Cette vente doit être à la valeur de marché des actifs sous-jacents pour que la « véritable vente » soit maintenue et donc cette vente est reflétée dans le bilan de la société mère, ce qui augmentera les bénéfices de ce trimestre du montant de la vente. Bien que ce ne soit en aucun cas illégal, cela fausse les bénéfices réels de la société mère.

Admissibilité : Les flux de trésorerie futurs peuvent ne pas être entièrement crédités dans les comptes d'une entreprise (les compagnies d'assurance-vie, par exemple, peuvent ne pas toujours obtenir un crédit complet pour les excédents futurs dans leur bilan réglementaire), et une titrisation transforme effectivement un flux excédentaire futur admissible en un actif de trésorerie immédiat admissible.

Liquidité : les flux de trésorerie futurs peuvent simplement être des éléments du bilan qui ne sont pas actuellement disponibles pour être dépensés, alors qu'une fois le portefeuille titrisé, la trésorerie serait disponible pour des dépenses ou des investissements immédiats. Cela crée également un portefeuille de réinvestissement qui pourrait bien être à des taux plus avantageux.

Cela pourrait réduire la qualité du portefeuille : si les risques AAA, par exemple, sont titrisés, cela laisserait une qualité de risque résiduel sensiblement moins bonne.

Coûts : Les titrisations sont coûteuses en raison des coûts de gestion et de système, des frais juridiques , des frais de souscription , des frais de notation et de l'administration courante. Une provision pour les coûts imprévus est généralement essentielle dans les titrisations, en particulier s'il s'agit d'une titrisation atypique.

Limitations de taille : les titrisations nécessitent souvent une structuration à grande échelle et peuvent donc ne pas être rentables pour les transactions de petite et moyenne taille.

Risques : La titrisation étant une opération structurée, elle peut inclure des structures au pair ainsi que des rehaussements de crédit qui sont soumis à des risques de dépréciation, tels que le remboursement anticipé, ainsi qu'à des pertes de crédit, notamment pour les structures comportant des strips conservés.

Possibilité de gagner potentiellement un taux de rendement plus élevé (sur une base ajustée au risque)

Possibilité d'investir dans un ensemble spécifique d'actifs de haute qualité : En raison des exigences strictes imposées aux entreprises (par exemple) pour obtenir des notations élevées, il existe une pénurie d'entités hautement notées. Les titrisations permettent cependant la création de grandes quantités d'obligations notées AAA, AA ou A, et les investisseurs institutionnels peu enclins au risque, ou les investisseurs qui sont tenus d'investir uniquement dans des actifs hautement notés, ont accès à un plus grand nombre d'options d'investissement.

Diversification du portefeuille : En fonction de la titrisation, les hedge funds ainsi que d’autres investisseurs institutionnels ont tendance à aimer investir dans des obligations créées par le biais de titrisations, car elles peuvent être décorrélées de leurs autres obligations et titres.

Isolation du risque de crédit de l'entité mère : Étant donné que les actifs titrisés sont isolés (du moins en théorie) des actifs de l'entité d'origine, dans le cadre d'une titrisation, il est possible que la titrisation obtienne une note de crédit plus élevée que celle de la « société mère », car les risques sous-jacents sont différents. Par exemple, une petite banque peut être considérée comme plus risquée que les prêts hypothécaires qu'elle accorde à ses clients ; si les prêts hypothécaires restaient auprès de la banque, les emprunteurs pourraient effectivement payer des intérêts plus élevés (ou, tout aussi probablement, la banque paierait des intérêts plus élevés à ses créanciers, et donc serait moins rentable).

Risque de liquidité

Français Crédit/défaut : Le risque de défaut est généralement considéré comme l'incapacité d'un emprunteur à honorer ses obligations de paiement d'intérêts à temps. Pour les ABS, le défaut peut se produire lorsque les obligations de maintenance sur la garantie sous-jacente ne sont pas suffisamment respectées comme indiqué dans son prospectus. Un indicateur clé du risque de défaut d'un titre particulier est sa notation de crédit. Les différentes tranches au sein des ABS sont notées différemment, les classes senior de la plupart des émissions recevant la note la plus élevée et les classes subordonnées recevant des notes de crédit proportionnellement plus basses. Presque tous les prêts hypothécaires, y compris les prêts hypothécaires inversés et les prêts étudiants, sont désormais assurés par le gouvernement, ce qui signifie que les contribuables sont responsables de tous ces prêts qui tournent mal, même si l'actif est massivement surévalué. En d'autres termes, il n'existe aucune limite ni aucun frein aux dépenses excessives, ni aux obligations envers les contribuables.

Cependant, la crise du crédit de 2007-2008 a mis en évidence une faille potentielle dans le processus de titrisation : les initiateurs de prêts ne conservent aucun risque résiduel pour les prêts qu’ils accordent, mais collectent des frais substantiels sur l’émission de prêts et la titrisation, ce qui n’encourage pas l’amélioration des normes de souscription.

Risque événementiel

Remboursement anticipé/réinvestissement/amortissement anticipé : La majorité des ABS renouvelables sont soumis à un certain degré de risque d'amortissement anticipé. Le risque découle d'événements spécifiques d'amortissement anticipé ou d'événements de paiement qui entraînent le remboursement prématuré du titre. En règle générale, les événements de paiement comprennent des paiements insuffisants de la part des emprunteurs sous-jacents, un excédent de spread insuffisant, une augmentation du taux de défaut sur les prêts sous-jacents au-dessus d'un niveau spécifié, une diminution des rehaussements de crédit en dessous d'un niveau spécifique et une faillite de la part du sponsor ou du gestionnaire.

Fluctuations des taux d'intérêt des devises : comme tous les titres à revenu fixe, les prix des ABS à taux fixe évoluent en réponse aux variations des taux d'intérêt. Les fluctuations des taux d'intérêt affectent moins les prix des ABS à taux variable que les titres à taux fixe, car l'indice par rapport auquel le taux des ABS s'ajuste reflète les variations des taux d'intérêt dans l'économie. En outre, les variations des taux d'intérêt peuvent affecter les taux de remboursement anticipé des prêts sous-jacents qui soutiennent certains types d'ABS, ce qui peut affecter les rendements. Les prêts sur valeur domiciliaire ont tendance à être les plus sensibles aux variations des taux d'intérêt, tandis que les prêts automobiles, les prêts étudiants et les cartes de crédit sont généralement moins sensibles aux taux d'intérêt.

Accords contractuels

Risque moral : les investisseurs comptent généralement sur le gestionnaire de l'opération pour fixer le prix des actifs sous-jacents des titrisations. Si le gestionnaire perçoit des honoraires en fonction des performances, il peut être tentant de majorer le prix des actifs du portefeuille. Des conflits d'intérêts peuvent également survenir avec les détenteurs d'obligations de premier rang lorsque le gestionnaire a un droit sur le spread excédentaire de l'opération.

Risque lié au prestataire de services : le transfert ou le recouvrement des paiements peut être retardé ou réduit si le prestataire de services devient insolvable. Ce risque est atténué par la présence d'un prestataire de services de secours impliqué dans la transaction.

Parmi les premiers exemples de titres adossés à des créances hypothécaires aux États-Unis, on trouve les obligations hypothécaires des chemins de fer agricoles du milieu du XIXe siècle, qui ont contribué à la panique de 1857.

En février 1970, le ministère américain du Logement et du Développement urbain a créé le premier titre hypothécaire résidentiel moderne. La Government National Mortgage Association (GNMA ou Ginnie Mae ) a vendu des titres garantis par un portefeuille de prêts hypothécaires.

Pour faciliter la titrisation des actifs non hypothécaires, les entreprises ont remplacé les rehaussements de crédit privés. Elles ont d’abord sur-collatéralisé les pools d’actifs ; peu après, elles ont amélioré les rehaussements de crédit de tiers et structurels. En 1985, les techniques de titrisation qui avaient été développées sur le marché hypothécaire ont été appliquées pour la première fois à une catégorie d’actifs non hypothécaires : les prêts automobiles. En tant que pool d’actifs qui arrive en deuxième position après les prêts hypothécaires en termes de volume, les prêts automobiles étaient un bon choix pour le financement structuré ; leurs échéances, considérablement plus courtes que celles des prêts hypothécaires, rendaient le calendrier des flux de trésorerie plus prévisible, et leurs longs historiques statistiques de performance donnaient confiance aux investisseurs.

Cette première opération de prêt automobile était une titrisation de 60 millions de dollars (~ 144 millions de dollars en 2023) initiée par Marine Midland Bank et titrisée en 1985 par le Certificate for Automobile Receivables Trust (CARS, 1985-1).

La première vente importante de cartes de crédit bancaires a eu lieu en 1986, avec un placement privé de 50 millions de dollars (environ 118 millions de dollars en 2023) de prêts sur cartes bancaires en cours. Cette transaction a démontré aux investisseurs que, si les rendements étaient suffisamment élevés, les pools de prêts pouvaient supporter des ventes d’actifs avec des pertes attendues et des coûts administratifs plus élevés que sur le marché hypothécaire. Les ventes de ce type, sans obligation contractuelle du vendeur de fournir un recours, ont permis aux banques de bénéficier d’un traitement de vente à des fins comptables et réglementaires (assouplissement des contraintes de bilan et de capital), tout en leur permettant de conserver les frais d’origine et de service. Après le succès de cette transaction initiale, les investisseurs ont commencé à accepter les créances de cartes de crédit comme garantie, et les banques ont développé des structures pour normaliser les flux de trésorerie.

À partir des années 1990, avec quelques transactions privées antérieures, la technologie de titrisation a été appliquée à un certain nombre de secteurs des marchés de la réassurance et de l'assurance, notamment l'assurance-vie et les catastrophes. Cette activité a atteint près de 15 milliards de dollars (~ 21,8 milliards de dollars en 2023) d'émissions en 2006 à la suite des perturbations des marchés sous-jacents causées par l'ouragan Katrina et le règlement XXX. Les principaux domaines d'activité dans le vaste domaine du transfert de risque alternatif comprennent les obligations catastrophe , la titrisation de l'assurance-vie et les side-cars de réassurance .

Les premiers prêts publics de titrisation des prêts communautaires (CRA) ont débuté en 1997. Les prêts CRA sont des prêts destinés aux emprunteurs et aux quartiers à revenus faibles et moyens.

Selon les estimations de la Bond Market Association , aux États-Unis, le montant total en circulation à la fin de 2004 était de 1,8 billion de dollars (~ 2,78 billions de dollars en 2023). Ce montant représentait environ 8 % du total de la dette en circulation du marché obligataire (23,6 billions de dollars), environ 33 % de la dette liée aux prêts hypothécaires (5,5 billions de dollars) et environ 39 % de la dette des entreprises (4,7 billions de dollars) aux États-Unis. En termes nominaux, au cours des dix années précédentes (1995-2004), le montant en circulation des ABS avait augmenté d'environ 19 % par an, la dette liée aux prêts hypothécaires et la dette des entreprises augmentant chacune d'environ 9 %. L'émission publique brute de titres adossés à des actifs a été forte, établissant de nouveaux records depuis de nombreuses années. En 2004, les émissions ont atteint un record historique d'environ 0,9 billion de dollars.

Fin 2004, les principaux segments de ce marché étaient les titres adossés à des cartes de crédit (21 %), les titres adossés à des capitaux propres (25 %), les titres adossés à des automobiles (13 %) et les obligations adossées à des créances (15 %). Parmi les autres segments de marché, on trouve les titres adossés à des prêts étudiants (6 %), les contrats de location d'équipement (4 %), les maisons préfabriquées (2 %), les prêts aux petites entreprises (tels que les prêts aux dépanneurs et aux stations-service) et les contrats de location d'avions.

La titrisation moderne a pris son essor à la fin des années 1990 ou au début des années 2000, grâce aux structures innovantes mises en œuvre dans toutes les classes d'actifs, telles que les Mortgage Master Trusts britanniques (concept importé des cartes de crédit américaines), les transactions adossées à des assurances (telles que celles mises en œuvre par le gourou de la titrisation des assurances Emmanuel Issanchou) ou encore des classes d'actifs plus ésotériques (par exemple la titrisation des créances de loterie).

En raison de la crise du crédit provoquée par les subprimes, le marché américain des obligations adossées à des prêts titrisés a été très faible en 2008, à l'exception des obligations garanties par une agence fédérale. En conséquence, les taux d'intérêt ont augmenté pour les prêts qui étaient auparavant titrisés, comme les prêts hypothécaires au logement , les prêts étudiants , les prêts automobiles et les prêts hypothécaires commerciaux .

Ces dernières années, un débat croissant a eu lieu au sein de l’Union européenne sur l’intérêt de développer la titrisation pour les actifs de crédit verts, tels que les prêts à la rénovation, les prêts hypothécaires ou les prêts pour les véhicules électriques.

Récemment, plusieurs procès ont été intentés en raison de la notation des titrisations par les trois principales agences de notation. En juillet 2009, le plus grand fonds de pension public des États-Unis a intenté une action en justice devant un tribunal de l'État de Californie en lien avec des pertes d'un milliard de dollars (environ 1,38 milliard de dollars en 2023) qui, selon lui, étaient dues à des notations de crédit « extrêmement inexactes » attribuées par les trois principales agences de notation.