Valorisation par multiples

En économie , l'évaluation par multiples , ou « évaluation relative », est un processus qui consiste à :

• identifier les actifs comparables (le groupe de pairs) et obtenir les valeurs marchandes de ces actifs.
• en convertissant ces valeurs de marché en valeurs standardisées par rapport à une statistique clé, puisque les prix absolus ne peuvent pas être comparés. Ce processus de standardisation crée des multiples de valorisation.
• en appliquant le multiple de valorisation à la statistique clé de l'actif valorisé, en contrôlant les différences entre l'actif et le groupe de pairs qui pourraient affecter le multiple.

L'analyse des multiples est l'une des plus anciennes méthodes d'analyse. Elle était bien comprise dans les années 1800 et largement utilisée par les tribunaux américains au cours du 20e siècle, bien qu'elle ait récemment décliné en raison de la popularité croissante des flux de trésorerie actualisés et des méthodes plus directes basées sur le marché. L'analyse des sociétés comparables, étroitement liée, a été introduite par des économistes à la Harvard Business School dans les années 1930.

Un multiple de valorisation est simplement une expression de la valeur de marché d’un actif par rapport à une statistique clé qui est censée se rapporter à cette valeur. Pour être utile, cette statistique – qu’il s’agisse des bénéfices , des flux de trésorerie ou d’une autre mesure – doit avoir une relation logique avec la valeur de marché observée ; pour être considérée, en fait, comme le moteur de cette valeur de marché.

D'autres multiples couramment utilisés sont basés sur la valeur d'entreprise d'une société, tels que ( EV / EBITDA , EV/ EBIT , EV/ NOPAT ). Ces multiples révèlent la notation d'une entreprise indépendamment de sa structure de capital et sont particulièrement intéressants dans les fusions, acquisitions et transactions sur des sociétés privées.

Tous les multiples ne sont pas basés sur les bénéfices ou les flux de trésorerie. Le ratio cours/valeur comptable (P/B) est une référence couramment utilisée pour comparer la valeur de marché à la valeur comptable des actifs de l'entreprise. Le ratio cours/ventes et le ratio valeur d'entreprise/ventes mesurent la valeur par rapport aux ventes. Ces multiples doivent être utilisés avec prudence, car les ventes et la valeur comptable sont moins susceptibles d'être des facteurs de valeur que les bénéfices.

Plus rarement, les multiples de valorisation peuvent être basés sur des facteurs de valeur non financiers spécifiques à un secteur, tels que la valeur d'entreprise / le nombre d'abonnés pour les entreprises de câblodistribution ou de télécommunications ou la valeur d'entreprise / le nombre d'audience pour une société de radiodiffusion. Dans les évaluations immobilières, l' approche de comparaison des ventes utilise souvent des multiples de valorisation basés sur les surfaces des propriétés évaluées.

Un groupe de pairs est un ensemble d'entreprises ou d'actifs sélectionnés comme étant suffisamment comparables à l'entreprise ou aux actifs évalués (généralement parce qu'ils appartiennent au même secteur ou parce qu'ils présentent des caractéristiques similaires en termes de croissance des bénéfices et/ou de retour sur investissement).

Dans la pratique, il n'existe pas deux entreprises identiques et les analystes procèdent souvent à des ajustements des multiples observés afin de tenter d'harmoniser les données dans un format plus comparable. Ces ajustements peuvent être basés sur un certain nombre de facteurs, notamment :

• Facteurs liés à l'environnement industriel/commercial : modèle économique, secteur d'activité, géographie, saisonnalité, inflation
• Facteurs comptables : politiques comptables, fin d'exercice
• Financier : Structure du capital
• Facteurs empiriques : taille

Ces ajustements peuvent impliquer le recours à une analyse de régression par rapport à différents facteurs de valeur potentiels et sont utilisés pour tester les corrélations entre les différents facteurs de valeur. De telles méthodes peuvent améliorer considérablement la précision de l'évaluation.

Lorsque le groupe de référence est composé de sociétés cotées en bourse, ce type d'évaluation est également souvent décrit comme une analyse des sociétés comparables (ou « comps », « analyse de groupe de référence », « comparatifs d'actions », « comparatifs de transactions » ou « multiples de marché public »). Lorsque le groupe de référence est composé de sociétés ou d'actifs qui ont été acquis dans le cadre de fusions ou d'acquisitions, ce type d'évaluation est décrit comme une analyse de transaction précédente (ou « comps de transaction », « comps de transaction » ou « multiples de marché privé »).

Il existe un certain nombre de critiques formulées à l'encontre des immeubles à logements multiples, mais celles-ci peuvent être résumées comme suit :

• Simpliste : un multiple est une distillation d’une grande quantité d’informations en un seul nombre ou une série de nombres. En combinant de nombreux facteurs de valeur dans une estimation ponctuelle, les multiples peuvent rendre difficile la désagrégation de l’effet de différents facteurs, tels que la croissance, sur la valeur. Le danger est que cela encourage une interprétation simpliste – et éventuellement erronée.
• Statique : un multiple représente un instantané de la situation d’une entreprise à un moment donné, mais ne parvient pas à saisir la nature dynamique et en constante évolution des affaires et de la concurrence.
• Difficultés des comparaisons : les multiples sont principalement utilisés pour comparer des valeurs relatives. Mais comparer des multiples est un art exigeant, car les raisons pour lesquelles les multiples peuvent différer sont nombreuses, et toutes ne sont pas liées à de véritables différences de valeur. Par exemple, des politiques comptables différentes peuvent donner lieu à des multiples divergents pour des entreprises par ailleurs identiques.
• Dépendance à l'égard de pairs correctement valorisés : l'utilisation de multiples ne révèle que des tendances en valeurs relatives, et non des valeurs absolues telles que celles obtenues à partir d'évaluations de flux de trésorerie actualisés . Si le groupe de pairs dans son ensemble est mal valorisé (comme cela peut se produire lors d'une « bulle » boursière), les multiples qui en résultent seront également mal valorisés.
• Court terme : les multiples sont basés sur des données historiques ou des prévisions à court terme. Les valorisations basées sur les multiples ne parviendront donc pas à saisir les différences de performance projetée à long terme et auront du mal à valoriser correctement les secteurs cycliques, à moins que des ajustements de normalisation quelque peu subjectifs ne soient effectués.

Malgré ces inconvénients, les multiples présentent plusieurs avantages.

• Utilité : L'évaluation repose sur le jugement et les multiples fournissent un cadre pour formuler des jugements de valeur. Lorsqu'ils sont utilisés correctement, les multiples sont des outils robustes qui peuvent fournir des informations utiles sur la valeur relative.
• Simplicité : Leur simplicité et leur facilité de calcul font des multiples une méthode d'évaluation de la valeur attrayante et conviviale. Les multiples peuvent aider l'utilisateur à éviter la précision potentiellement trompeuse d'autres approches plus « précises » telles que l'évaluation des flux de trésorerie actualisés ou EVA, qui peuvent créer un faux sentiment de confort.
• Pertinence : Les multiples se concentrent sur les statistiques clés utilisées par les autres investisseurs. Étant donné que les investisseurs dans leur ensemble font évoluer les marchés, les statistiques et les multiples les plus couramment utilisés auront le plus d'impact.

Ces facteurs, ainsi que l’existence de comparables très divers, contribuent à expliquer l’utilisation durable des multiples par les investisseurs malgré l’essor d’autres méthodes.

Les multiples basés sur le prix des actions sont particulièrement pertinents lorsque les investisseurs acquièrent des participations minoritaires dans des entreprises. Il convient d'être prudent lors de la comparaison d'entreprises ayant des structures de capital très différentes. Différents niveaux d'endettement affecteront les multiples des actions en raison de l'effet d'endettement de la dette. En outre, les multiples des actions ne tiendront pas explicitement compte du risque de bilan.

Les multiples basés sur la valeur d'entreprise sont particulièrement pertinents dans les fusions et acquisitions où l'ensemble du capital et du passif de l'entreprise est acquis. Certains multiples tels que l'EV/EBITDA sont également des compléments utiles à la valorisation des intérêts minoritaires, en particulier lorsque le ratio cours-bénéfice est difficile à interpréter en raison de différences importantes dans les structures du capital, dans les politiques comptables ou dans les cas où le résultat net est négatif ou faible.

Condition : L’entreprise homologue est rentable.

Rf = taux d'actualisation au cours de la dernière année de prévision

tf = dernière année de la période de prévision.

C = facteur de correction

P = prix actuel de l'action

NPP = bénéfice net de l'entreprise comparable

NPO = bénéfice net de l'entreprise cible après la période de prévision

S = nombre d'actions

Le diagramme suivant présente un aperçu du processus d'évaluation d'une entreprise à l'aide de multiples. Toutes les activités de ce modèle sont expliquées plus en détail dans la section 3 : Utilisation de la méthode des multiples.

Déterminer l’année après laquelle la valeur de l’entreprise doit être connue.

Exemple:

VirusControl est une start-up spécialisée dans les TIC qui vient de finaliser son plan d'affaires. Son objectif est de fournir aux professionnels des logiciels de simulation d'épidémies virales. Son seul investisseur doit attendre 5 ans avant de se retirer. VirusControl utilise donc une période de prévision de 5 ans.

Recherchez sur le marché (boursier) les entreprises les plus comparables à l'entreprise cible. Du point de vue de l'investisseur, un univers de pairs peut également contenir des entreprises qui ne sont pas seulement des concurrents directs en termes de produits, mais qui sont soumises à des cycles, des fournisseurs et d'autres facteurs externes similaires (par exemple, un fabricant de portes et de fenêtres peut également être considéré comme un pair).

Les caractéristiques importantes comprennent : la marge d’exploitation , la taille de l’entreprise, les produits, la segmentation de la clientèle , le taux de croissance, les flux de trésorerie , le nombre d’employés, etc.

Exemple:

VirusControl a identifié 4 autres sociétés similaires à elle.

• Simulation médicale
• Plan global
• Solutions antivirus
• Logiciel de gestion de projet

Le ratio cours/bénéfice (PER) de chaque société identifiée peut être calculé à condition qu'elles soient rentables. Le PER est calculé comme suit :

P/E = Cours actuel de l'action / ( Bénéfice net / Nombre moyen pondéré d'actions)

Une attention particulière est accordée aux entreprises dont le ratio cours/bénéfice est sensiblement supérieur ou inférieur à celui de leurs pairs. Un ratio cours/bénéfice très inférieur à la moyenne peut signifier (entre autres raisons) que la valeur réelle d'une entreprise n'a pas été identifiée par le marché, que le modèle économique est défectueux ou que les bénéfices les plus récents incluent, par exemple, des éléments exceptionnels substantiels. Les entreprises dont le ratio cours/bénéfice est sensiblement différent de celui de leurs pairs (les valeurs aberrantes) peuvent être éliminées ou d'autres mesures correctives peuvent être utilisées pour éviter ce problème.

Exemple:

Ratio cours/bénéfice des entreprises similaires à VirusControl :

Une société, PM Software, a un ratio cours/bénéfice nettement inférieur à celui des autres. Des études de marché plus poussées montrent que PM Software a récemment obtenu un contrat gouvernemental pour fournir à l'armée des logiciels de simulation pour les trois prochaines années. Par conséquent, VirusControl décide de ne pas tenir compte de ce ratio cours/bénéfice et d'utiliser uniquement les valeurs de 17,95, 21,7 et 20,8.

La valeur de la société cible après la période de prévision peut être calculée comme suit :

Ratio cours/bénéfice corrigé moyen * bénéfice net à la fin de la période de prévision.

Exemple:

VirusControl prévoit un bénéfice net d'environ 2,2 millions d'euros à la fin de la cinquième année. Le calcul suivant est utilisé pour déterminer sa valeur future :

((17,95 + 21,7 + 20,8) / 3) * 2 200 000 = 44,3 millions €

Déterminer le taux d'actualisation et le facteur appropriés pour la dernière année de la période de prévision en fonction du niveau de risque associé à l'entreprise cible

Exemple:

VirusControl a choisi un taux d'actualisation très élevé car son entreprise est potentiellement très rentable mais également très risquée. Elle calcule son facteur d'actualisation sur une période de cinq ans.

Calculez la valeur actuelle de la valeur future de l'entreprise en multipliant la valeur future de l'entreprise par le facteur d'actualisation. C'est ce qu'on appelle la valeur temporelle de l'argent .

Exemple:

VirusControl multiplie la valeur future de son entreprise grâce au facteur d'actualisation :

44 300 000 * 0,1316 = 5 829 880 La valeur de l'entreprise ou des capitaux propres de VirusControl : 5,83 millions d'euros